上海家化双甲子积淀品牌实力,新家化再谱华
深刻贯彻“十六字方针”，年经营业绩超市场预期。公司在“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的方针指导下，重点品牌的新品系列销售靓丽，其中佰草集年新品销售占比上升至25.5%。对年追溯调整后，公司年实现营收64.88亿元（+8.82%）、净利润3.90亿元（+93.95%）。剔除花王和TommeeTippee后的可比营收/净利润分别同增15.85%/97.82%。并且，可比营收增长4年来首超销售费用增速，推动年可比口径净利率提升2.9Pcts至7.1%。
推出高行权条件股权激励计划，彰显管理层信心强劲。公司推出目标强劲的股票期权激励方案，核心看点如下：①核心高管买入金额较大。首次万份期权、价格35.75元，包括董事长在内的4位最核心高管买入超万元。②考核指标较高：以年为基数，/19/20年收入增长23%/54%/92%、净利润增长41%/92%/%（单增长和复合增长均可的概念）。③更看重长期目标的实现，体现在最后一期的占比达到50%（授权日后48到60个月、年指标）。年平安集团曾以38元/股完成49亿的要约收购，持股提升至47.09%，亦代表了大股东对未来较高业绩的强烈预期。
公司旗下品牌顺应高端化、年轻化、专业化的美妆发展趋势。化妆品行业发展呈现三大趋势：①高端品牌推动化妆品百货渠道复苏所体现的消费升级；②随着第一批00后成年，美妆行业迎来新世代的文化洗礼；③品类、概念繁杂引发的美妆长尾效应呼吁细分领域专业品牌。上海家化旗下品牌紧跟三大行业趋势，并搭配相应渠道承载，例如，佰草集完成产品体系梳理，定位高端及百货渠道；六神通过年轻化设计包装吸引年轻消费者，同时，产品扩展至身体护理领域以提升KA、电商渠道占有率。公司旗下多个品牌专注药妆、婴童、护手、男士等细分领域拓展，从而获得精准圈层的较高美誉度。
投资建议。自年底新管理层上任之后诸多积极变化正在发生，品牌力提升、费用结构优化等逐渐兑现，后续净利率逐渐恢复提升有望持续演绎。平安的要约收购和此次激励均代表了大股东和管理层对未来变革效果的强烈预期。结合激励目标和各品牌表现，预计-20年收入79.8/99.9/.6亿、净利润5.5/7.48/9.98亿、对应EPS0.82/1.11/1.49元。我们认为在盈利趋于正常过程中，PS和DCF估值更为合理。参考海外可比龙头，结合PS和DCF估值，合理估值区间为44.64-45.17元，首次给予“买入”评级。
风险提示：海外品牌涌入，行业竞争加剧。渠道变革风险。人才流失风险。
正文：
焕然一新，上海家化靓丽的
年，上海家化确立并深刻贯彻执行了“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”16字经营方针。全年实现营业收入64.88亿元，同比增长8.82%；归属净利润3.90亿元，同比增长93.95%（对年追溯调整后口径）。剔除花王和TommeeTippee后的可比营收同增15.85%，可比净利润同增97.82%。
研发先行，提升新品效率
上海家化以品牌为核心发展要素，提升研发效率，从而扩大新品储备并增加单品卖力。年，公司重点品牌在产品端推陈出新，例如：以新鲜活萃科技打造的佰草集太极源生霜、引入高端美白科技的佰草集凝系列、年轻化包装的六神嗨夏限量版花露水、六神香浴露、美加净时刻手护系列手霜、美加净雪耳珍珠升级系列、与日本合作的一花一木新系列等获得积极市场反响。
佰草集：年，佰草集新品市场反响较好，占比上升至25.5%。其中御系列零售占比23%，凝系列零售占比8%（上市10个月），太极系列在新品太极面霜（上市4个月）的推动下零售额同增7%，占比9.6%，年礼盒销售同增24.1%。
年佰草集将继续上市新品，并对新玉润、新恒美、新七白系列进行换代升级，上市新品包括固态精华面膜、20周年礼盒、高端产品线补充等。
六神：暑期旺季联合华晨宇推出年轻化包装的六神嗨夏限量版花露水，旺季后聚焦秋冬季明星沐浴露。未来六神品牌将从聚焦夏季需求的季节性品牌逐步向全季品牌过渡，并继续拓展香氛系列产品，同时，六神基础沐浴露系列也将全面升级。
美加净：年，美加净执行重要品类升级战略，推出新品时刻手护系列手霜、雪耳珍珠升级系列，以迎合面手消费升级趋势。年，美加净将维持面霜市场地位，做强做大手霜市场，拓展润唇等机会品类。
公司新品贡献率从年的5.7%上升至年的22.5%；年，公司研发费用1.6亿元，同比增长28.8%。
品牌驱动，重塑国妆新形象
公司各品牌在提供高品质产品的同时，借助新媒体及数字化营销提高传播影响力，打造旗下产品高端化、年轻化、个性化的品牌形象。
聘请品牌代言人：佰草集首次启用品牌代言人刘涛来诠释品牌形象，并多次联手刘涛、太极传人叶泳湘、陆毅鲍蕾夫妇、人气小鲜肉邓伦、高伟光等开展宣传活动，充分利用明星效应拉动粉丝经济，转化为品牌粉丝。六神签约新代言人华晨宇，针对泛90后人群，提升年轻群体对品牌的好感度，加速品牌年轻化进程。高夫/启初/一花一木分别签约冯绍峰/胡可/欧豪为品牌代言人，精准定位品牌适用粉丝群。
跨界联手知名IP：佰草集推出故宫版太极丹加深品牌“中国美”的印象；推出罗小黑版新七白面膜吸引大量年轻新客；特邀珠宝设计师万宝宝联名推出19周年限量“扇?美”礼盒。六神计划年与迪士尼进行IP跨界合作。高夫推出《大圣归来》合作套装、创意西游现世语录面膜等产品。启初联手几米与国际安徒生插画展。
重点品牌多屏推广：佰草集年将全新高端产品太极面霜作为品牌宣传主要着力点，配合线上线下推广进行全渠道布局，提升知名度，强化太极系列的明星产品地位，并通过电视、视频网站、时尚高端杂志、女性垂直网站、户外媒体、机场、影院等平台全方位投放太极新品广告片，覆盖人次近8.5亿；通过太极新品的光环效应辐射品牌全系列，并提升佰草集品牌形象。六神在旺季以“劲凉CP嗨翻夏天”为主题，运用内容整合营销，跨屏整合所有投放资源，度全方位覆盖电视、OTV、广播、机场大牌以及线上新媒体资源。
新媒体推广：六神与代言人华晨宇担任星推官的腾讯独家大IP《明日之子》进行深度绑定合作，拉近与年轻消费者的距离。启初携手育儿网，进行婴幼儿皮肤护理专业化内容定制，为品牌塑造专业形象，提升信赖感；借助阿里Uni-desk全域营销。家安以淘内直播、淘系内容营销等网络传播方式为主，与目标族群形成多频次的互动销售闭环。一花一木和TommeeTippee则通过各自领域的KOL进行传播推广和产品试用测评，积累产品口碑。
打造精准群体圈内口碑：男士护肤品牌高夫从多数男性热衷的电竞和健身角度出发，与微软、上海马拉松等举行联合活动，提高品牌曝光度。药妆品牌玉泽与平安好医生、春雨医生等医疗咨询平台合作，深度覆盖上百万精准人群，获得较高品牌美誉度。TommeeTippee与国内顶级母婴大咖及顶尖专业母婴垂直类网站战略合作，精准覆盖目标消费者。
在打造升级既有品牌形象外，公司通过自主研发与兼并收购，完善品牌矩阵。公司成功收购拥有50年历史的国际领先婴童用品品牌TommeeTippee，开拓海内外母婴喂哺用品市场，弥补花王代理终止缺口。
渠道创新，线上渠道提供强增长动力
上海家化目前拥有覆盖线上线下的8大渠道：线下为经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上为电商、特渠。截至年末，公司旗下品牌共进入家百货及药房、19.6万家商超、1.17万家化妆品专营店和家母婴店。
年，公司对电商进行了优化，将京东和天猫超市两大平台从经销模式转变到直营模式，提升了平台控制力，可更直接地收集消费者数据，有助于提高精准营销效率；同时，与其它各个平台的合作更加紧密，更精准地推送适合各平台销售的产品；在电商经营方面，公司引入电商行业内的优秀机构及人才，提升渠道运作能力。公司线上渠道（电商+特渠）增长迅速，年，上海家化线上销售渠道营业收入14.17亿元，同比增长49.48%，占总营业收入的22%，其中平安特渠收入约占线上销售渠道的30%。预计线上渠道将维持较高增速并继续扩大收入占比，未来有望与线下渠道平分秋色。
供应保障，新工厂将大幅提升产能
上海家化作为百年化妆品龙头企业，具备一流的生产能力和供应链管理经验。在供应商管理方面，加强了原材料供应商、OEM/ODM供应商准入、日常监管和考核，制定了新的《ODM供应商管理规范》，引入多项新原料技术、开展老原料二元化、问题原料的替换等工作,以降低供应链复杂度。在自主生产方面，公司占地面积约.5亩的青浦新工厂预计年下半年正式投产，产能预计达到6亿件/年，是原有中央工厂产能的5倍。
公司着力打造绿色供应链，在新建工厂项目中采用先进的生产设备和环保材料，并取得美国绿色建筑协会颁发的LEED金奖认证，绿色环保供应链的打造将有助于未来上海家化的品牌打开国际市场。
要约收购+股权激励，公司增长信心较强
行权门槛较高，股权激励彰显公司经营信心
年3月20日，公司公告股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予股票期权万份，占公告日总股本的0.%，其中首次授予万份，占本计划授予总数的80%，预留85份。本计划首次授予激励对象共计10人，行权价格为35.75元/股，分3期行权。考核指标分为两个层次：（1）行权比例30%的达成目标为以年度营业收入为基准，//年营业收入增长率分别不低于23%/54%/92%。（2）行权比例70%的达成目标为以年度净利润为准，//年净利润增长率分别不低于41%/92%/%。
上海家化本次股权激励方案力度较强劲。首先，核心高管买入金额巨大，首次万份期权、价格35.75元、激励10人（总计1.2亿），而包括董事长在内的4位最核心高管买入的金额超过了万。其次，考核指标很高，以年为基数，18/19/20年收入增长指标23%/54%/92%、净利润增长指标41%/92%/%（单增长和复合均可的概念），若指标达成，家化到年收入和净利将达到亿和10亿，并且预计收入目标达成时，净利率有望提升至10%以上。最后，从期限设计来看，公司更看重长期目标的实现，体现在最后一期的占比达到50%（授权日后48到60个月、年指标）。
回顾要约收购，集团显示乐观经营态度
年10月，上海家化公告《要约收购报告书摘要》，家化集团拟向除中国平安人寿、上海惠盛、太富祥尔以外的上海家化股东发起部分要约收购，收购1.3亿股（占总股本的20%），要约收购价格为38元/股。
此次要约收购意义旨在进一步增强控股股东的持股比例，体现平安对家化经营持续改善的支持力度和信心，并提高资产整合能力，将形成对股价短期催化。要约收购完成后，家化集团直接持有家化47.09%（收购前为27.09%），家化集团及其关联方将合计持有上海家化52.02%的股权。
高端、年轻、专业，家化紧跟美妆行业三大趋势
佰草集定位高端，顺应化妆品消费升级趋势
根据上海家化年年报援引第三方数据显示，中国日化行业各销售渠道呈现不同的发展态势：百货（护肤+彩妆）年增速为13.99%，增长引擎主要为超高端奢侈品牌及彩妆品类；年，个人洗护品在大卖场/超市渠道分别增长0.4%/7.2%；护肤品在大卖场/超市渠道分别下跌2.5%/增长3.1%；护肤品在化妆品专营店同比增长13.0%，B2C电商渠道的美妆、母婴、个护、家居清洁市场整体增速为45%。（注：数据分别来源于中怡康市场研究公司、尼尔森市场研究公司、北京维恩咨询有限公司)。
百货渠道复苏、彩妆兴起、护肤品在CS/KA渠道增速放缓甚至为负，这些销售数据一定程度上折射了化妆品行业的消费升级，消费者的化妆品消费正在趋向高端化。佰草集通过百货渠道新品推动平均价位上升，年，零售大于元产品的零售占比从31.2%升至40.9%；并且完成了品牌产品体系分层定位，品牌金字塔分为太极系列、金妍系列、专业护理系列和基础系列四大产品线。明晰的产品定位将是未来佰草集价格体系与品牌影响力的稳定基石，增加消费者的品牌体验感与复购忠诚度。
六神靠拢年轻化市场，拉近与新时代消费者距离
公司元老品牌六神通过签约新生代明星代言、更换年轻化包装设计、新媒体营销等形式，发布了一系列符合年轻化定位的新产品，拉近了与年轻消费者之间的关系。一花一木主打单方草本护肤概念，与定位35以上熟龄肌肤的佰草集相辅相成，弥补了年轻肌肤草本护肤需求。随着第一批00后在年迎来成人礼，年轻人群在消费市场中愈发举足轻重，上海家化的年轻化战略将为旗下品牌带来更持续的影响力。
品牌矩阵占据美妆各风口子领域，易形成精准消费圈层美誉度
美妆产品品类、概念等较繁杂，行业呈现明显长尾特征。家化旗下多个品牌位于风口性美妆子行业，例如药妆品牌玉泽顺应轻医美需求的旺盛增长、婴童品牌启初和TommeeTippee享受二胎政策红利，计划涉足高增长彩妆领域的佰草集和双妹。其他品牌充分发挥个性化发展特色，例如佰草集将高科技与中国风完美结合、六神以花露水龙头为起点向全身护理领域拓展、美加净以手部护理为主打特色、高夫专注男士护肤领域。上海家化集团的强大背书，有望推进旗下品牌在各自“小而美”的细分领域做到“大而专”。预计上海家化未来3年内将达成报表收入在30亿元的品牌2个（佰草集、六神），1个20亿品牌（TommeeTippee），1-2个10亿品牌（美加净、高夫），2个5亿品牌（启初、玉泽）。
财务分析
投入产出比现正向拐点，营运周转能力大幅提升
年报经营数据明显好于预期。全年收入64.88亿（同增8.8%）、净利3.9亿（同增93.95%）；剔除花王和TP后的可比收入同增近16%、净利率恢复至7.1%；可比业务毛利率微降0.27Pcts至69.52%，主要系公司渠道结构调整所致微小波动，毛利率整体情况平稳。
销售费用增长出现拐点，年年报数据显示，公司可比营业收入增长15.85%，4年来首次超越销售费用增速（11.55%）。公司规模效应体现、投入产出效率大幅提升，考虑到年新品销售占比达22%，证明了公司的新品宣传推广策略的有效施行。
公司营运能力向好，存货周转天数与应收账款周转天数均为3年来首次缩短，存货周转天数同降21天至天，应收账款周转天数同降7天至37。上海家化通过提升新品迭代速度、渠道调整等方式提升了公司营运能力。未来，公司计划引入先进的信息管理系统建立八大销售渠道互联的大数据中心，预计供应链营运能力将持续提升。
盈利预测和估值评级
盈利预测
收入：年公司完成了TommeeTippee收购以及并表（且为同一控制下企业合并），并围绕品牌加大新品开发力度，重塑品牌形象，佰草集、六神、美加净等核心品牌产品力均有明显提升，各品牌的经营改善意味着公司经营逐渐步入向上通道。根据各品牌未来规划，结合公司公告的股票期权激励方案目标，预计-年收入分别为79.8/99.94/.6亿元，同增23%/25%/25%。分品牌看，
佰草集：年公司完成了对产品体系的全面梳理，价格带和定位客群更加鲜明，同时公司大力推动新品开发和上市，销售反馈热烈，新品销售贡献显著上升，年佰草集将继续上市新品。另一方面，渠道库存水平逐渐恢复健康。综合来看，预计未来三年有望实现高双位数增长。
六神：公司年对六神品牌的核心优势和特色进行深度挖掘，并打造香氛系列产品，以及将季节性品牌逐步延伸至全季品牌。结合小鲜肉代言和社交媒体营销策略，新品系列销售情况较好。目前六神在花露水、清爽沐浴露等品类拥有垄断地位，伴随新品开发和品牌定位升级，预计六神未来有望实现双位数增长。
高夫：品牌策略上采用“精准圈层+营销创新”的方式，打造网红爆款产品吸引流量。高夫本身在男性护肤品品类具有一定积淀，营销策略明确后将为后续增长助力，预计未来三年有望保持10%左右增长。
美加净：在护手霜和面霜的细分品类中已经奠定了一定品牌基础和认可度，年公司对美加净进行全年升级使得品牌从老化的困境中逐渐走出。年，美加净将维持面霜市场地位，做强做大手霜市场，拓展润唇等机会品类。电商渠道将是美加净增长的重要渠道之一。预计年有望实现10+亿收入。
启初、家安、玉泽：三大品牌分别在婴幼儿护理、家居护理、药妆细分品类中拥有较高的产品认可度和品牌认知度，目前启初在婴儿面霜和沐浴露的份额中已排名第二；药妆品牌玉泽借助自身的产品实力锁定了一部分高粘性消费者，建立了良好的口碑，后续有望伴随公司电商的发力而加速增长。
TommeeTippee：公司收购TommeeTippee后高效落地，目前已经进入部分母婴渠道，根据公告，TP品牌//年分别贡献14.63/16./17.28亿元，预计到年有望达20亿，CAGR为10%。
毛利率：公司各品牌中毛利率较高的是佰草集和高夫（大约80%+），六神约60%左右，家安毛利率在50%-60%左右，TommeeTippee在50%左右。预计取消毛利率较低的花王代理业务后公司毛利率有望保持在60-65%左右，综合考虑毛利率低于核心品牌的TommeeTippee收入占比望逐渐提升，预计/19/20年毛利率分别为64%/63.5%/62.5%。
费用率：销售费用主要成分是营销费用和工资福利（占80%），考虑到未来三年公司依旧将加强品牌建设和营销推广，销售费用规模预计将持续增长，与此同时营销效率有望得以提升。另一方面，根据公司公告，TP品牌将带来2亿部分销售费用并表。总体来看，销售费用结构有望得以优化，预计//年费用率分别为40.83%/40.66%/40.04%。预计未来管理费用率有望稳中有降，预计//年分别为14.46%/13.15%/12.09%。
综上，结合公司年股票期权激励计划目标，预计公司-20年净利润分别为5.50/7.48/9.98亿、同增41.2%/35.9%/33.4%、对应净利率6.9%/7.5%/8%、EPS0.82/1.11/1.49元。
估值评级
DCF估值法：假设永续增长率为2%、股票市场风险溢价为10%，则WACC为8.96%，再针对加权平均资本成本和永续增长率，进行敏感度分析，得出估值区间36.70-45.17元。
相对估值法：考虑到公司正处于经营调整和恢复期，净利率处于异常区间，故考虑采用PS作为相对估值指标。考虑到公司在本土化妆品集团中的龙头地位，参考海外龙头PS3.1倍平均水平，给予公司年3倍PS，对应估值44.64元。
结合DCF估值和敏感度分析以及相对估值法，得出公司合理估值区间44.64-45.17元，首次给予“买入”评级。
风险提示
海外品牌涌入，行业竞争加剧。近年来化妆品行业技术升级，进入门槛降低，品牌数量激增，集中度下降，本土和外资品牌无论在线上还是线下都展开激烈争夺。公司在天然、植物领域中同时面对国产低端草本概念竞品、中端韩系天然概念竞品和欧美高端植物系竞品等的竞争。
渠道结构变革风险。化妆品渠道结构正在经历变革，线下化妆品专营店优势依旧，但增速放缓；百货及购物中心恢复增长，主要由高端品牌的增长驱动；线上持续保持高位增速，化妆品线上渗透率不断提高。公司面临CS渠道进入时点迟滞带来的渠道拓展难度提升、线上增速不达预期等风险。
人才流失风险。日化行业完全竞争，优秀的管理团队、核心技术人才和核心营销人才是确保企业长期稳定不断发展的重要基石。公司努力采取有效的薪酬体系和激励政策吸引和保留优秀人才，但仍面临着优秀人才流失的风险。
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